是产业并购还是财务投资？
面对近期“茂业系”连续举牌3家商业类上市公司,海螺水泥(600585)在二级市场上大举买入7家水泥类上市公司股票的“异常行动”,资本市场多少有点“疑惑”。
“以我个人的观点,海螺水泥(600585)只是一个财务投资者。”近日,海螺水泥国内最大的竞争对手——中国建材股份有限公司(下称中国建材,3323.HK)总裁曹江林与本报记者交流时表达了他的看法。
曹江林认为,目前,国内资本市场中要想通过二级市场收购将一家上市公司控股或“私有化”,其难度之大远超乎外界想象。“我相信,海螺水泥真的要想通过买入这么多水泥类上市公司的股票,来达到对这些企业的兼并重组,难度一定不小。我个人认为,除了看好水泥行业外,海螺水泥在二级市场上狂买水泥类股票的主要目的其实是为了获取投资收益。”
“中国建材未来进行产业并购时,只会坚持自己的策略。”曹指出,即使短期内资本市场上会出现上市公司的市场价值低于产业重置成本的现象,中国建材也不会随便为之心动。
近年来,中国建材通过区域内联合重组的方式一路“高歌猛进”,收编了浙江、山东、江西、湖南等多省市约40多家地方水泥制造企业,成功实现了区域里取得最大限度市场份额的产业目标。
“诱人”的托宾Q比率
面对今年以来A股市场出现的雪崩式下跌,产业资本大举跃入二级市场的现象早已备受瞩目。
进入11月以来,伴随A股市场一度滑入1800点下方,“茂业系”17天内举牌渤海物流(000889)、商业城(600306)和深国商(000056)等三家商业类上市公司的行动已经成为资本市场新的热点话题。
更为让外界吃惊的是,A股水泥类上市公司老大——海螺水泥刚刚公布的三季报显示,截至9月30日,公司已持有巢东股份(600318)、冀东水泥(000401)、祁连山(600720)、福建水泥(600802)、华新水泥(600801)、江西水泥(000789)、同力水泥等7家水泥类上市公司股票共计19687.61万股,总市值约达11.8亿元。
受11月10日中央4万亿刺激经济增长计划出台的影响,水泥行业上市公司股价近期连续上涨。到11月19日收盘时,海螺水泥所持上述股份市值已远超12.91亿元。
“作为水泥行业的龙头企业,海螺水泥对于其他水泥企业的经营情况可谓十分熟悉,究竟对方值多少钱,他们应该是最有发言权的。”上海一家合资基金管理公司的高层与本报记者交流时指出。
该高层认为,尽管外界很难确切知晓海螺水泥二级市场狂买7家水泥上市股票的真实目的,但上述行动至少说明一点,水泥类上市公司的市场价值之前很有可能已低于产业资本的重置成本。
无独有偶。深圳一家大型券商资产管理部总经理告诉本报记者,按照托宾Q比率(Tobin's Q Ratio)的原理,当一家上市公司的市值低于重置成本时,该家公司被同业敌意收购的可能性大大加强。
托宾Q比率(Tobin's Q Ratio)是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于1969年提出的,其计算公式为公司的市场价值/资产重置成本。分子的价值是公司的金融市场价值,包括股票的市值和债务的市场价值;分母的价值是企业的基本价值,即重置成本,是指当前要用多少钱才能买下上市公司的所有资产,也就是从零开始创建公司至目前状态所需要花费的成本。当托宾Q<1时,购买现成的企业更便宜,从而会减少产业投资领域的直接投资。
“托宾Q比率除了在企业重组、并购时被广泛运用外,基金经理也经常在熊市中用它来判断股市是否已经见底。”上述券商资产管理部总经理指出,股市进入今年10月下旬后,一度下探至1800点下方,很多上市公司的市值严重“缩水”,部分公司的托宾Q比率早已远远低于1。
“我身边的很多研究员看待海螺水泥的上述行动时,基本上都是从托宾Q比率这个角度去考虑的。”上述合资基金公司告诉本报记者,很多研究员试图通过计算水泥产业的资产重组成本,来判断A股市场部分上市公司股票价值是否已经进入底部。
并购贷款放行强化“产业化”估值
上述合资基金公司高层指出,如果一家公司的托宾Q比率远远小于1的话,从绝对的投资角度看,即使该上市公司业绩面临下滑甚至亏损,但从产业重置成本、行业发展战略等角度看,公司还是具备有一定的投资价值。
事实上,面对上半年A股市场出现的逾50%的跌幅,市场早已把过去两年牛市的估值方法抛弃,各方开始对A股市场寻找合理估值方法,对上市公司的估值不再是市盈率、市净率等市场化的指标,而开始转入产业布局、资产重置、渠道建设等产业化的指标。
今年8月中上旬,国泰君安研究所出具的《钢铁行业:从重置成本看钢铁股价值几何》就是“产业化”估值的代表之作。该研究报告从吨钢企业价值的国际比较、重置成本以及重置成本法估值意义等多方面进行了系统阐述。
“重置成本法估值在理论上给出了公司股价的合理底线,但在实际操作中,由于涉及资产的种类繁多、且普遍缺乏活跃的二手市场,大量的假设必不可少。尽管我们在估值过程中力求使用最合理的假设,但主观性仍然不可避免。”该报告指出。
事实上,直到10月份之前,这份报告都没有引起业内太多关注。
“从该报告的估算看,部分钢铁上市公司的股价已经低于重置成本下限,说明它们作为产业资本投资标的的价值已经显现。”上述券商资产管理部总经理指出。
近期,商业银行并购贷款可能开闸的信息,开始让这一估值理论引起各方注意。
上述券商资产管理部高层认为,商业银行并购贷款如果能够开闸注定将鼓励产业资本加大、加快并购步伐。
“如果A股市场持续疲弱,未来实体经济景气度继续下滑,这种'产业化’估值理论注定将逐渐被市场所接受。”该高层指出。
不过,作为产业资本的掌舵人,中国建材总裁曹江林明确告诉本报记者,中国建材不会为“产业化”估值的理论所吸引。
“现阶段,我不认为二级市场上,可以很轻松把一家公司买下来。”曹指出, 另外,二级市场很难说今天的价格是低了还是高了。“股票价格犹如过山车,今天买了,可能明天就会亏损。”
他明确告诉本报记者,作为一个有志于将中国水泥行业做强、做大的公司,中国建材现阶段的着眼点还是在产业合作上,依然会坚持以区域联合重组的方式进行产业并购。