一、整体基金属宏观面继续谨慎看好
2005年整体全球基金属需求预计放缓，但供求缺口将继续存在，库存水平在2005年仍将下降或维持低水平。整体基金属宏观面继续谨慎看好，中国潜在需求的变化仍将是市场的敏感话题。
（一）、2005年全球经济增长预计放缓但仍将维持上升趋势。全球经济目前处于上升周期。本轮上升周期可以界定为两个层次，一个层次是对亚洲金融危机后经济衰退的修复，另一个层次是在此基础上的新一轮经济增长。目前来看，全球经济复苏势头有所放缓，但如果日本、欧洲经济全面复苏，全球经济将有可能进入第二层次的中长期上升周期。中国来看，消费结构升级、城市化、国际制造业转移三大因素更是决定了中国经济的中长期上升趋势，这些因素不会因目前的宏观紧缩而发生根本性改变。国际货币基金组织在《2005年全球经济展望报告》中指出，全面而强劲的增长是2004年世界经济最重要的特点。2005年全球经济增长速度将降至4.3%～4.4%，但这种降温是一轮经济周期扩张期的调整，如不发生全球性的重大经济事件，2005年世界经济仍将保持整体复苏的势头。经济增长率与基本金属消费增长率呈现高度的正相关性，预计2005年全球基本金属的需求仍将保持一定的上升趋势，中国因素对全球的影响将继续发挥作用。
中国日益上升的基本金属消费全球占比
（二）、金属供给短时间的增长尚难以迅速达到弥补供求缺口的水平。自2003年以来，这种供求缺口便已经产生，总缺口一直处于扩大之中，尽管2004年供应量出现较快增长但增长的幅度仍不足以达到需求的要求，整体基本金属的库存一直处于下降趋势之中，库存水平在2005年仍将下降或维持低水平。
基金属库存（折合消费周）变化预测图
（三）、“看多商品、看多新兴市场、看空美元”仍然将是2005年投资市场的主题。尽管美联储和中国央行采取了紧缩性货币政策，但是这个过程才刚刚开始。在联邦基金利率恢复至中性水平之前，在真实利率（包括中美）由负转正之前，全球经济中仍然积累了巨大的货币流动性。息差交易（Carry Trade）仍将成为全球金融投资者的投资主题。支撑息差交易的三大基石(预期人民币升值，中国对商品持续性强劲需求，美国经常帐户赤字)短期难以发生反转,“看多商品、看多新兴市场、看空美元”的投资策略预计在2005年继续得到奉行。
（四）、石油价格预计继续高企，将引导整体全球基础商品价格维持强势。从商品价格综合指数（CRB指数）走势来看， 目前处于1979/80年以来一轮新的上升周期中，其强度超过了正常的5-8年的上涨周期，其背景在于以原油为首的基础商品价格的大幅度飚升。从历史对比来看，第一次石油危机 （1973-1974年）导致商品价格综合指数（CRB指数）从130上涨到230，第二次石油危机 （1979-1980年）导致商品价格综合指数（CRB指数）从230 上涨到340点。我们认为不稳定的地缘政治与中国巨大的需求缺口将继续推动油价在2005年上涨或维持高位，原油价格中枢的抬高通过成本的传递可能助长新的通涨或滞涨的出现。
整体上，我们预计基金属价格在2005年仍存在上升动力或维持相对高位。中国需求的潜在变化仍将是市场的敏感话题。
二、铜基本面分析
（一）、供给方面。2004年主要铜生产国产量增长较快：智利政府的铜研究组织预测2004年该国铜产量增长10%； 1-10月份秘鲁铜产量增长22%；中国1-11月铜产量增长19% 。TC/RCs 费用的快速增长显示，铜供给2005年仍v将出现显著增长。我们预计2005年全球铜产量增幅可能达到7.3%，由2004年的1605万吨增加到1723万吨。
铜价/加工费变化对比图
全球铜产量/消费量变化及预测对比图
数据来源：Barclays Capital,ICSG，CRU
（二）、需求来看，全球货币政策逐步收紧、工业生产增速放缓意味着铜需求增速将放缓，但仍然维持良性增长。综合主要国际机构预测数据，我们预计2005年铜需求将增长4.6%至1750万吨。中国仍然是全球铜消费增长的焦点，在主要用铜大户电力、家电行业的快速发展带动下，中国2005的铜消费能力将继续维持稳定的10%-12%的高增长。
综合来看，整个2005 年精铜供求仍将存在27万吨左右的缺口，2005 年将是金属铜从“供小于求”逐步转向“供求平衡”的一年。传统的工业生产与铜需求关系表明， 2005 年底，供给有可能将赶上需求。
全球铜供求缺口变化及预测图
数据来源：Barclays Capital, ICSG，CRU
（三）库存水平仍将下降或处于低水平
目前，全球铜库存正在接近历史性的最低水平，三大交易所库存都在稳步下降。LME 铜库存已经下降到了5.7 万吨，COMEX 下降到了3.8 万吨，上海期货交易所下降到了2.6 万吨，合计仅12.1 万吨。
由于2005年供应的增长可能尚不能完全弥补需求的缺口，2005年全球铜库存仍将下降或处于低水平。我们测算全球铜总库存在2005年可能将继续下降到90-100万吨水平，库存消费率将由目前的4周左右下降到3.6周。“低库存、高升水”仍将是2005年的投资主题。
（四）、人民币升值因素影响分析
人民币汇率问题将对2005年铜市场构成不确定性，人民币升值预期对沪铜产生的影响是“短期利空，套利比值区间向下移动”。人民币升值在国内已炒作了一段时间，在铜价上已经提前充分反映。目前人民币1 年期远期不可交割汇率（NDF）才反映了5%的调整水平，在考虑了人民币升值5%的因素之后，目前国内外的商品尤其是金属比值水平依然是相对偏低的。我们预期人民币汇率调整将以小幅扩大浮动区间为主，进行一次性升值的概率很小，汇率变动时机可能会在2005 年2 季度之后。
三、中国远期铜价本年仍存在买入机会
在宏观调控后的半年时间内，中国少进口了约35～40 万吨的精铜。国内经历了严重的清库阶段，交易所库存大幅下降，并导致现货紧张、现货持续出现高升水。由于目前沪铜与伦铜比值仍被投机性空头压制，长期低于9.5 水平，再加上沪铜升水程度高于伦铜，贸易商无法保值，精铜净进口仍低于低水平，不能弥补需求缺口。我们判断，2005年，沪铜与伦铜比值逐渐恢复至正常水平，贸易条件逐步改善，国内现货紧张局面也将得到改变，远期合约的大幅度贴水局面会缓和。沪铜与伦铜比值恢复、国内远期贴水的缓和，将为跨市套利和国内远期合约提供投资机会。
我们预计，在2005 年，低库存仍将支持铜价和现货升水。中国进口量的下降，内外盘比价的偏低，国内远期合约的大幅度贴水，为远月合约提供了良好的买入机会。
四、基金持仓和技术分析
2004年在铜价进入高位之后，整体基金在铜上的净多单开始下降，目前的净多单水平大体相当于2003年牛市主升时一半左右的水平。由于价格进入高位区域，基金的持仓相对变得谨慎。从伦敦市场持仓来看，2004年全年整体铜持仓量始终维持在2万手之下，市场参与者主要以CTA基金为主，CTA管理的资产约为400亿美元，其中10％，即约合39亿美元投资于金属市场,且以铜为主。综合国际主要投资机构的分析报告，基于基本面继续维持良好，基金对于2005年铜价走势仍持谨慎看多观点。投机基金做多商品兴趣依然不减。
从技术面分析，目前期铜处于如图所示的平行通道中，从结构上看目前仍运行在5浪中，技术指标和均线系统显示目前仍处于强势之中，并具备创出新高的动能。
五、总体分析及投资策略
总体分析，2005 年基于基本面的良好支撑，铜价还将保持强劲上涨，年底铜价可能将会逐步向长期均值回归，全年将以宽幅振荡为特征。
操作原则永远是；基本面决定大势，技术面确定进出场的点位。对于2005年的操作策略，我们仍否定“战略性抛空”策略，巨大的隔月升水对空头中长线抛空极为不利，建议远期合约逢低买入策略为主。具体交易操作策略上，针对超级周期和超级价格震荡的特点，我们应当主要遵循技术走势，在通道内，轻仓波段操作，以中短线为主。
艾特投资
2005年1月1日