巴克莱06年第一季度金属报告

观点综述

铝：由于冶炼商的成本压力和强劲的需求，我们认为期铝的整个远期价格曲线将继续上移。氧化铝成本高企是中国电解铝产量增长放缓的主要原因，同时能源价格高企是西方国家提高产量的主要限制因素。我们预计交易所库存在周期性需求强劲（主要受到消费商释放库存以及从中国运抵的电解铝下降的支撑）的情况下将进一步下降。由于LME铝价上涨，近期中国的出口回升，但我们认为这不能持久，因为政府将继续致力于减少能源产品的出口，如果必要的话可能进一步提升出口关税。3个月铝价已经达到我们的初级目标位2500美元，测试3000美元看来相当有可能。

铜：随着更多的资金涌向3月合约，铜的远期价格曲线也将继续走高。这是生产商远期供应下降、消费商开始购货、长线投资者买入一篮子商品的结果。基本面保持强劲。消费商库存维持低位，全球需求保持强劲，而生产商（如智利和印尼的大型矿商）仍在为矿石品味的下降挣扎，生产成本（能源、水资源、劳动力以及货币因素）上升又导致新项目投建的时间延长。由于铜价处于历史高位，2006年可能会有更多的工人罢工。任何生产损失（尤其是冶炼商/精炼商的）将直接影响价格，除非有剩余产能或库存能抵消这些影响。我们预计第一季度铜价将持稳5000美元上方。

铅：受低库存的支撑，铅价将保持强劲，同时铅价也将对供应面受损的消息非常敏感。虽然全球铅矿产量上升，但由于精炼铅需求非常强劲（主要是工业电池），铅精矿市场紧张。我们认为基金不会在铅市场上持有过多的多头，对冲基金或者长线战略投资者都不会。铅价已经突破了我们预计的交投区间，但考虑到基本面仍然向好，涨至1500美元应该是可能的。

镍：05年下半年，镍遭遇了非常疲软的需求环境，主要是因不锈钢生产商削减产量以及消费商释放库存。虽然在这期间镍价下跌了30％，但11500美元的低点仍然处于历史高位。供应损坏抑制了镍价的下跌，即使LME库存上升，但仍然处于历史低位。我们看好镍价的走势，现在供应过剩的情况将在远期收窄，因中国镍进口上升，欧洲不锈钢厂商采购增加，镍矿产量增长放缓。这将使镍价的远期价格曲线走高，3个月价格的近期目标位在16000美元。

锡：与镍一样，锡在05年下半年的表现疲弱，锡价维持在6000美元（200日均线）下方。基本面预期向好，短期内亚洲主要的锡生产区域受到季风季节的袭击。生产成本上升意味着锡价处于6000美元附近是不可能刺激生产商的兴趣的。虽然遭受了基金的短期抛盘，锡价走低，但需求保持强劲，主要受中国电子工业和无铅焊料的带动。我们前期预计的7500美元的短期目标位在一月被迅速突破，下一目标位在8200美元。

锌：05年下半年锌价已经在追随铜价的强劲表现，锌一直是我们2006年最看好的基本金属。由于电镀钢部门的需求强劲，同时又缺乏足够的供应增长，LME锌库存稳步下降。新增矿产能缺乏将是未来两年市场的主要特征，同时中国的精炼锌进口上升，这是我们看好锌市场的主要原因。我们认为中国新矿产量大于预期的可能性极小，因中国的锌矿规模较小，储量已经枯竭。锌价任何技术上的调整都将成为买入的机会，CTA基金已经持有大量多头，因2006年锌市场将存在巨大缺口。远期价格曲线将继续走高，3个月价格近期目标位在2500美元。

前言

我们2005年11月对中国的访问是及时的，那时中国国储在铜市场上持有大量空头的传言四起。虽然国储的具体行动外界不得而知，但其宣称持有130万吨库存显然缺乏证据，未来国储可能仍将是市场谈论的焦点。不过此刻，我们先离开投机因素，关注于市场的供需基本面，毕竟这才是支撑金属价格强势的根本原因。

2005年，金属市场看空者和看多者之间发生了巨大的分歧，尤其是铜市场。看空者指出需求放缓，2006年市场可能转为过剩。与此相反，看多者指出库存处于低位，同时供应增长令人失望，需求又保持强劲。

金属价格处于历史高位，名义价格也在2006年初达到历史新高。事实上，目前基本金属价格的上升趋势已经与20世纪70年代后期一样持续了大约48个月的时间，上涨幅度也如同80年代后期经历的。目前金属价格的周期已经打破过去20年来的传统形态，当时的周期较短，而现在的较长。尽管如此，高价还是不能成为我们看空的理由。

对未来的金属价格市场没有强烈一致的观点。就是对2006年的金属价格预期，最高者与最低者之间的差距已十分巨大。由于全球金属库存处于低位，对供需预期细微的不同都会导致价格预期的巨大差异。最近一次路透举行的半年度铜市场预测调查与其他基本金属的预测情况类似，多空分歧巨大。在2005年，最为看多的预测机构在价格面前都显得太过保守，因此在2006年初继续上调预期，这种情况有可能在2006年重现。向上修正价格预期仍然是必要的。

金属周期——达到顶点了吗？

剔除通货膨胀因素，我们看到基本金属的实际价格并不是太高，仍然比20世纪80年代后期的顶点低40％左右。这意味着价格有继续上涨的潜力。上图显示了金属周期长期的变化趋势，金属价格仍将保持这种周期性特征，但波动的平均水平将高于过去。供应投资不足以及需求增长加快的这种结构性变化将导致金属价格的底部提升。我们也认为在周期性因素放缓和更多的供应涌现之前，这个周期还有继续上涨的空间。

在过去的一年，基本金属价格与主要的经济指标之间的一些背离对许多人造成了干扰。经济指标显示需求放缓的迹象引发了看空。但金属价格为什么没有跟随这些指标呢？我们认为有如下原因，这也构成我们看涨2006年金属价格的基础：

l        经济增长势头良好——基本金属价格只在2005第二季度OECD领先指标增长放缓的时候短暂调整。

l        中国需求强劲——虽然消费商因高价尽可能抑制购货，市场处于倒价差结构，消费商也面临将高价转移给客户的困难，但目前的需求增长趋势保持强劲，部分原因是中国城市化进程导致的基础设施扩张。

l        供应受限——由于成本问题，产量预期可能继续向下修正。

l        低库存——基本金属显性库存总量处于历史低点附近，库存消费比例也降至关键低位以下，这将支撑价格上涨。

需求保持强劲

西方国家的宏观经济环境继续对工业金属构成支撑。继05年第二季度放缓之后，需求指标再次走强，美国、欧洲和日本的制造业报告均显示扩张。一个可能影响市场担忧需求增长和高价能否持续的因素是利率的上升，但历史上利率和金属价格的关系是正相关的。此外，利率处于低位有助于刺激制造业的活动。我们预计06年第一季度美联储会将利率继续提高至4.75％。

在欧元区，经济开始改善，并使欧洲央行在2005年底五年来首次提高利率。欧洲消费者信心大幅回升，对失业的担忧下降，德国工业活动也在上升。在日本，我们预计06年度日本的经济回升将保持坚挺，实际GDP增长有望达到2.3％。    实际上，国内需求已经使日本经济经历战后最长时期的扩张。我们感到在这种经济增长良好的环境下金属价格不可能下跌。

不过，2005年具体的金属需求统计数据仍然令人失望。一些市场参与者产生看空的观点也就不足为奇了。例如，2005年美国铜消费大幅下降，大大低于工业生产。其他地区的其他金属消费也有类似的情况。只有中国、印度这些新兴市场的金属需求在2005年呈正增长。影响金属需求减缓的因素有：

l        订单下降——与经济放缓一致，2005年金属订单也跟随下降。

l        替代使用——消费商尽可能的使用其他材料替代金属。虽然由于品质以及其他商品的价格也高涨等问题，替代使用相对受限，但如果制造商能够开发金属用量更低的产品，中期内（2-3年）替代使用将是一个重要的问题。

l        更多的废料使用——废料在半成品制造中的比例上升。由于政府鼓励循环利用，中国的废料供应预计将增长。不过在价格上涨的最初阶段废料已经大量涌入市场，目前废料供应和库存都处于低位。

l        库存释放——这是2006年需求放缓的一个重要因素。消费商选择消耗库存，而不购进原料，结果导致消费商库存降至极低的水平。因此2006年如果经济保持强劲，消费商将被迫在更高的价位上购进。

考虑到经济增长的强劲，2005年消费商严重的释放库存将对供应和远期价格产生重要影响。虽然由于升水坚挺（这意味着高昂的财务成本），短期内消费商不可能大规模补充库存，但他们将价格下跌时采取行动，并利用汇率波动的机会（例如在美元兑主要货币汇率走软时）。具体到铜需求方面已经有统计数据证实。美国铜及黄铜服务协会报告2005年10月美国铜制品装运同比增长5.3％。在日本，12月铜线及电缆装运同比增长5.8％。

不仅如此，最近几年中国的金属需求增长势头被低估，不仅是金属分析师，更重要的是生产商也低估了这种势头。我们认为未来几年中国铜需求潜在的增长速度仍将被低估，我们对中国金属需求长期看好，即使期间发生短暂的放缓。图显示与其他亚洲邻国相比，中国的人均金属消费仍然处于低位。即使中国已经成为基本金属全球最大的消费国，但其需求仍将增长。

正如在西方国家一样，许多中国市场的与市者也迷惑于价格的持续走强，因为他们看到消费商拒绝在高价位上购货，看到消费商难以将高价转移给消费者。LME价格和上海期货交易所价格之间的巨大差异也导致了这种迷惑，并引发反向套利（在LME做空，同时在上海做多）。国际经济社会上很多人认为这将对中国经济产生负面影响。不过，我们认为在城市化进程中，以基础设施支出为主导的中国金属需求仍然被低估了。此外，收入上升也支撑消费者消费更多金属制品，如汽车、空调和电子产品。

因此，如果西方国家的经济放缓，中国仍将是全球金属消费的主要拉动者。中国的经济增长引擎已经发动，2005年的GDP增长达到9.9％。目前中国已经超过英国、法国，成为世界第四大经济国。此外，中国的经济增长速度相对平衡，并在获得新的支撑力量。因此我们预计中国经济能够保持高速增长，尽管今年可能会小幅放缓。

但不只是中国的金属需求前景看好，印度的金属需求也在以高于预期的速度增长，尽管印度的基础低，在与中国对全球金属消费的影响达到同样高度以前还有一段路要走。但不论怎样，印度政府已经计划在未来几年投资3.5亿美元建设国内基础设施。同时，印度的中产阶级收入增长迅速，收入质量也在改善。印度的迅速成长已经在钢贸易中有所反映，原先的出口量现在被印度本国消耗一空。欧洲的钢生产商指出，未来印度的建筑业至少每年增长10％。

供应增长乏力

为了满足强劲的需求，金属生产商自然将提高生产，同时高价也必将吸引新产能的投资。但最近几年当价格处于低位时基本金属市场的产能投资匮乏。目前矿山开采支出已经增长，矿业经济组织（Minerals Economics Group）估计继前一年大幅增长之后，2005年全球矿山开采预算进一步增长了40％，达到51亿美元。虽然总支出的很大一部分用于黄金开采，但铜和锌两个市场的开采支出已经迅速上升，分别增长了60％和90％。

供应增长仍然令人失望，目前产能投产需要花费更长的时间。以铜为例，产量短缺和低库存是05年下半年铜价持续走强的关键原因。国际铜业研究组织（ICSG）也将产量增长的预期向下修正。

更为严重的是，当铜价被推升至历史新高的时候，全球最大的几家铜产商的产量在下降。智利铜业协会业被迫向下修正智利的铜产量预期，并预计今年智利的铜产量没有增长。另外，主要的铜产商Freeport-McMoRan报告位于印尼的Grasberg铜矿（全球第二大）产量低于预期，因矿石品味低下，在2005年其矿石品味连续第三个季度下降。冶炼产能增长的速度缓慢更进一步加剧了精炼铜供应紧张的局势。

金属价格和Caterpillar股价之间良好的关系并非步调一致。作为全球最大的推土开采设备制造商，Caterpillar报告去年第四季度利润上升54％，并调高了2006年的预期。公司称正在经历一场“空前的客户需求”。虽然Caterpillar已经调高了产品售价（去年调高5％以上），但过去10年来公司的销售还是上升了60％，其采矿设备已经卖到2007年以后。需要指出的是如果公司准备充分，那对全球需求增长的反映速度将更快。Caterpillar称目前的周期要强于20世纪80年代后期和90年代后期的周期。我们看来这进一步提供了金属市场供应受到严重限制的有力证据。

另外，新生产项目的预算在逐步上升。对商品生产商来说，运营和资本成本的上升正成为限制供应增长的重要因素。过去两年来几乎每一部分的成本都在快速上升，从劳动力到能源和原材料。同时，铜产量还遭受到副产品（如钼）的挤压，因副产品的价格使生产商更加有利可图。

现在真实的情况就是，在需求趋于上升的同时，未来几年没有大量的金属储量可供开采。计划开采的矿山规模较小，而且成本提高。供应受限的趋势不单单存在于铜市场。铝冶炼商也在为高昂的生产成本（能源和氧化铝）挣扎，而锌冶炼商原材料短缺的局面将持续到2007年，镍矿产量的增长也低于价格上涨的速度。

由于没有信号显示新兴市场的基础设施建设会在未来几年放缓，生产商的焦点将是成本控制，而非投资。Rio Tinto报告2005年的资本支出达到25亿美元的记录高位，预计2006-07年这一数字将进一步上升。公司已经与Norilsk公司达成合资开采的长期协议。但Rio Tinto资本支出的增幅不到20％，其股票收益率也触及过去12年来的最低点。这说明与需求和价格相比，新项目的投资相对较低。缺乏足够的供应增长将继续支撑商品价格维持记录高位。

供应和需求的共同作用导致低库存。以可消费周数测算，铜的库存总量已经降至四周的“关键水平”以下。我们认为到2007年库存才会回升至较合理的水平。即使需求放缓、产量上升，十分紧张的现货也将对价格构成强劲支撑。引用生产商Xstrata的话说，“价格将受到全球性低库存的支撑。”我们预计这种情况将持续一段时间。

全球锌库存也迅速降至“关键水平”的低点。铝的供应相对较好，因LME铝库存持续增加。但由于今年大部分时间（至少在上半年）氧化铝市场的供应紧张，预计铝库存将重拾跌势。另外，以疲软的不锈钢需求相应，LME镍库存在05年下半年上升，但这种势头在今年上半年反转，因不锈钢的需求改善。

投机活动

在05年第四季度，看空者开始接受基本面的强劲。很多与市者称05年下半年的预测有误，主要原因是过高估计供应在高价下的增长能力。试图摸顶也被证明是一个非常艰巨的任务，尤其是在低库存、剩余产能匮乏的情况下。主要的短线投资者（对冲基金）已经兑现利润，并且尝试抛空。这可能与市场预计的投机资金将推动金属价格达到历史新高有些相悖。

基金多头不仅在LME大部分基本金属市场上的持仓量较小，而且COMEX铜市场上的投机净多头头寸也不多。事实上，多头和空头头寸都在上升，但在目前的市场环境下，我们依然认为空头回补的风险要大大小于多头平仓，因价格稳固、升水坚挺。LME金属价格（铜和铅）已经从空头回补获得额外的推动力量。

严重的是，消费商在2005年中也加入抛空的行列，当价格在05年第二季度发生调整时他们认为周期顶点已经达到。还有生产商，没有人相信价格会在2005-2006年比2004年走得更高。因此生产商开始竭尽所能生产销售，当价格重新走强时已没有能力提供更多的供应。

商品投资作为一种分散投资组合的战略投资方式已经被广泛认同，证据显示投资者计划在未来两三年内大幅增加商品投资。事实上，投资者已经开始警惕目前的记录高价，并计划减少指数型品种的头寸，从而不直接受到一篮子商品的影响，更灵活的管理商品组合。这是我们在05年12月举行的首届美国商品投资者年会上得出的主要结论，有70家机构投资者参加了会议。

在那次会议上的调查显示，约有三分之二的与会者已经持有商品头寸，但在投资组合中的比例大部分仅有5％或更少。不过有近70％的与会者表示未来三年预计将商品在投资组合中的比例提高至5％或更高。

54％的与会者预计到2008年基金在商品市场上的资产将从目前的700亿美元增加至900-1200亿美元，32％的与会者认为那时基金管理的资产将超过1200亿美元。近一半的与会者预计未来三年或更长的时间内，他们持有的商品头寸将在资产配置功能上发挥最重要的作用。投资者关注的焦点（58％）是目前高企的商品价格。也由于这个原因，仅有11％的与会者预计在未来三年投资商品指数，而68％的与会者预计将通过企业管理和商品制造来增加商品市场的投资渠道。

结论

2006年将是基本金属价格继续走强的一年。2005年严重的供应限制将不会立刻得到解决。我们认为中国金属需求的大幅下降是不可能的，因其在城市化进程中的电网建设和基础设施建设急剧扩张。同时西方国家的金属需求前景向好，我们认为美国工业生产将继续回升，欧洲和日本的经济也在走强，消费商将重新购货，并吸引新的基金进入多头。

此外，今年美元走软将是金属市场的一个重要利多因素。首先，美元走软可能吸引投资资金继续涌向商品市场，因商品与货币的负相关关系。事实上，去年美元走强没能对金属价格构成压力，仅仅是因为其他基本面因素受到更广泛的关注，如供应中断。不过，当消费商“山穷水尽”，生产商又面临成本压力的时候，我们相信美元走软将对金属价格产生有力支撑。